东鹏饮料（605499.SH、09980.HK）正陷入“业绩高增长、股价持续低迷”的怪圈。
7月31日，东鹏饮料披露了2026年半年报：营业收入124.43亿元，同比增长15.89%；归母净利润28.67亿元，同比增长20.72%。最亮眼的数据出自茶饮料，上半年同比增长了208.99%。
放在整个消费行业来看，这显然是一份非常拿得出手的成绩单。
然而，资本市场却依然选择“用脚投票”。
半年报出炉后的六个交易日，东鹏饮料A股股价从140元每股连续下跌到120元每股，相比于去年高点的256元/股（前复权价）更是直接腰斩。
H股的股价更惨，今年2月发行价248港元/股，现在118港元/股，上市半年跌了一半。
不管是去年增速达到118.99%的电解质饮料，还是上半年暴涨超200%的茶饮料，似乎都无法扭转其股价。
资本市场到底在担心什么？
“一瓶特饮打天下”，行不通了
过去十多年，东鹏饮料基本上都是靠着“一瓶特饮打天下”。
翻看往年财报可以发现，2018年-2023年，能量饮料占东鹏总营收的比重一直在90%以上。2024年，这个数字降到了83.99%，2025年进一步降到了74.68%。
尼尔森IQ数据显示，东鹏特饮自2021年起已连续五年位居中国能量饮料销量第一，2025年销售量占比升至51.6%，销售额份额达38.3%，首次在销售额上超越红牛。
拿下双料第一后，东鹏能量饮料的天花板也开始显现。
梳理近几年的财报可以发现，其能量饮料板块的增速呈现逐年递减的趋势，2022年、2023年、2024年、2025年以及今年上半年分别为24.21%、26.48%、28.49%、17.25%和6.89%。
▲东鹏能量饮料的增长情况，镁经小组制图
从季度的数据来看，2025年第四季度，其能量饮料业务增速已跌至8.5%，而2024年同期为19.43%。今年二季度更是跌至1.45%，单季度增速创下新低。二季度本该是饮料销售旺季，可东鹏能量饮料却几乎原地踏步。
针对二季度能量饮料增速大幅下滑的原因，东鹏饮料表示：“主要因为上半年整体气候天气影响，叠加整个软饮料行业大环境走弱”。
除了外部因素，东鹏能量饮料增速的大幅下滑，和销售终端的增长放缓也有一定关系。
过去5年，东鹏饮料的渠道疯狂扩张。
2021年的财报中披露的终端数量为209万，到了2023年，东鹏的经销商为3000家，终端网点340万，冰柜数量为10万级别。2024年，其终端网点数量增长到近400万家。2025年末，终端数量再次增长达到了450万。
到了今年上半年，东鹏饮料的销售终端达到460万家，相比2025年末只增长了10万家。相比于前几年，终端数量的增长已经明显放缓，靠开新网点拉动增长越来越难使上劲。
渠道扩张慢下来了，但渠道推广费用却在大幅增长。今年上半年，东鹏饮料渠道推广费同比增长39.77%，主要是加大了冰柜投入。全国经销商数量同比增长14.06%，但经销商收入为104.76亿元，仅同比增长12.04%。
更大的投入，却并未换来更高的增长。换言之，规模扩张的旧打法已经失效。
投资者则更早做出反应。从2025年下半年开始，东鹏饮料A股股价从256元/股（前复权价）的历史高点一路下跌，一年多的时间便跌了60%。
事实上，在能量饮料增速明显下滑之前，东鹏饮料董事长林木勤便有了危机感。
早在2023年，林木勤对外明确表示，接下来3年必须培育和发展第二增长曲线，“绝不能有躺平的心态”。
也正是这一年，东鹏饮料正式提出“1+6”战略。其中的“1”是东鹏特饮，是东鹏的基本盘；“6”则对应另外六个品类，承担起开拓第二增长曲线的任务。
半年暴涨超200%，资本市场仍不买账
为了寻找第二增长曲线，东鹏饮料这几年没少推新品。
2021年，东鹏饮料曾推出过气泡水、即饮咖啡、女性功能饮料等；2023年，东鹏饮料又推出了电解质饮料、椰汁、蜂蜜绿茶以及无糖茶等多款产品；2024年，东鹏饮料又开始跨界卖酒，推出三款新品“VIVI鸡尾酒”。
期间，它也曾在新品上翻过车。例如它旗下的一款“0糖特饮”饮料，曾被曝出“0糖”是注册商标，引发热议，后来该产品便停售了。
“1+6”布局中的“6”，近两年也一直处在动态调整当中。
刚提出该战略时，“6”包括电解质饮料、咖啡饮料、无糖茶、预调鸡尾酒、椰汁和大包装饮料六大品类。
据“小食代”报道，在2025年的经销商大会上，大包装饮料中的“菊花蜜”被“果之茶”取代；预调鸡尾酒则被港氏奶茶替换。
今年多地的经销商会议上，公司对“6”的描述变成了电解质饮料“补水啦”、大包装饮料“果之茶”、椰汁饮料“海岛椰”、即饮奶茶“港氏奶茶”、无糖茶饮料“上茶”和咖啡饮料“大咖”。
在能量饮料之外，东鹏饮料也确实找到了新的爆款——电解质饮料“补水啦”。该产品于2023年上市，2024年营收近15亿元，2025年营收达到32.74亿元，同比增长118.99%，营收占比跃升至15.70%。该产品也被视为东鹏饮料的第二增长曲线。
靠着东鹏的450多万个终端，补水啦仅用两年时间便走完了其它品牌通常需要五年才能走完的路。
不过，三位数的高增长并未维持太久。今年上半年，补水啦销售额同比增长11.98%至16.72亿元。今年一季度，该产品增速为13%，销售额为6.45亿元。
仅仅半年时间，东鹏第二增长曲线的增速就从三位数掉到两位数，而且还是在旺季。公司的解释依然是雨水多影响动销。
天气恐怕只是说辞，真正原因是：电解质水赛道太卷了。
据饮料行业头部垂类媒体“品饮汇观察”统计，2026年上半年，至少有28个知名品牌，推出了上百个电解质饮料SKU。农夫山泉、蒙牛、王老吉、好望水、三只松鼠等企业陆续加入，可口可乐、百事、天丝集团也带来了POWERADE爆锐、维动力、瞬湃乐等产品。
▲今年上半年电解质水的上新统计，图源公众号“品饮汇观察”
为了抢夺电解质水的市场份额，其他品牌也是疯狂做推广。据“21世纪经济报道”调研，在北京，元气森林旗下外星人已加入“一元乐享”战事，综合中奖率高达50%。农夫山泉电解质水也已推出“开盖赢奖”等活动，促销力度向补水啦看齐。
在如此激烈的竞争下，东鹏补水啦也很难再延续前一年三位数的增长速度。
在补水啦增速放缓之后，东鹏又把希望寄托在了茶饮料上。
值得注意的是，补水啦增速回归平庸的同时，东鹏又在茶饮料这个品类上复刻了电解质饮料的高增长。
今年上半年，东鹏的茶饮料的收入达到10.58亿元，同比增长了208.99%，所占的比例由原来的3.2%提高到了现在的8.52%。从增速来看，茶饮料甚至比当年的补水啦更猛。
然而，对于茶饮料的高增长，资本市场依然不买账。7月30日披露2026年半年报后，其A股和港股股价均连续5个交易日下跌。
类似的情况已经发生过一次：今年3月30日，东鹏饮料在2025年年报中披露电解质饮料高增长后，第二天东鹏A股股价跌停，港股股价下跌6.23%。
资本市场正在以“用脚投票”的方式告诉东鹏：你业绩很好，但我不满意。
东鹏饮料的故事，不够性感了
东鹏的问题显然不是业绩不好。
然而，相比于当下的营收数字，投资者们更关心的是：如果东鹏特饮增长见顶，接下来谁能扛起增长大旗？
不管是去年贡献了32亿营收、增速高达118.99%的电解质水“补水啦”，还是今年增速高达209%的茶饮料，似乎都还无法完全打消这个疑虑。
东鹏饮料上半年的财报中反复提及一个词——“渠道复用”。简单来说就是，依靠460万个终端构成的超级销售渠道，批量复制单品。
补水啦去年实现了118.99%的增长，今年上半年直接降到了11.98%。这让资本市场对东鹏饮料讲述的“渠道复用”的增长故事产生质疑。
渠道复用的理想状态，是以较少的营销和费用，带动其他产品的铺货和动销，实现销量的快速增长。
然而，东鹏目前的渠道复用成本，似乎并不轻。
东鹏的财报中提到，果之茶的增长，其中不可忽视的销售动作是一元乐享、年费乐享的终端促销活动。
结果就是，销售费用大幅增长。今年上半年，其销售费用飙升至21.48亿元，同比大增27.75%，管理费用增长41.54%，营收增速才15.89%，销售费用增速是营收增速的近两倍。
另外，东鹏饮料也在承担着越来越大的返利压力。
财报显示，今年上半年东鹏的合同负债为51.3亿元，较2025年同期的59.7亿元下滑14%。其中，预售款从27.89亿元下降到10.44亿元下降62.6%，这表明经销商打款意愿下降。
与此同时，上半年，应付销售返利与折扣从期初的31.85亿元增长到40.85亿元（2025年上半年为26.4亿元），其他应付款中应付销售返利与折扣款从去年底的2.63亿增长到3.84亿元。
▲东鹏饮料上半年的应付销售返利和折扣，图源半年报
这很容易让市场产生一种担忧：东鹏现在的增长，是靠品牌自然增长，还是靠越来越高的渠道成本换来的？
如今的东鹏饮料，看上去有三条增长曲线（能量饮料、电解质饮料、茶饮料），但对资本市场而言，这三条线未来的故事都不够吸引人：能量饮料增长越来越慢，电解质饮料高开低走，茶饮料增速喜人但体量较小，且毛利率只有23.66%，仅为能量饮料的一半不到。
东鹏饮料暂时讲不出一个能同时满足“高增长+高毛利”的故事。资本市场对它的预期也随之改变。
2024年到2025年上半年，东鹏饮料的市盈率维持在30-40倍，因为当时资本市场相信它能保持30%以上年增长速度。
从去年下半年开始，情况变了。去年第四季度，能量饮料营收增速一下掉到了8.5%，今年二季度又掉到了1.4%。利润增速从30%多降到20%出头，而且券商认为还会继续下降。
兴业证券预测，2026年-2028年，东鹏饮料归母净利增速分别为18.4%、10.4%、13.2%；西部证券预测20.7%、15.7%、13.4%。
相比前几年动辄30%、甚至40%以上的利润增速，东鹏饮料的故事，显然没那么性感了。
参考资料：
凤凰WEEKLY财经：《高歌猛进的东鹏饮料，二季度增速为何「掉档」？》
21Style：《价格战拖累东鹏饮料股价，大股东腾讯浮亏过亿》
蓝鲸酒业：《东鹏饮料上半年营收124亿，冰柜预算半年烧完，华南增速见顶》
品饮汇观察：《复盘电解质饮料大战：28个品牌，上百个SKU，乱斗180天，砸出330亿新需求》