赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员
2026年7月16日，西京研究院赵建院长与资深金融专家张喜芳先生，在《喜闻乐建》第六期视频对谈中，围绕“市场巨震，牛市结束了吗？”这一核心命题展开深度解析。 面对7月以来以科创50为代表的科技板块大幅回调，以及市场普遍的焦虑情绪，两位嘉宾从全球科技资产的回调诱因、科技牛持续的底层逻辑，到宏观经济结构转型中的体感温差，逐层拆解本轮行情的运行本质。他们明确指出，这是一次典型的筹码集中后的深度洗盘与情绪面踩踏，而非产业趋势的根本逆转，并指出七月底本轮调整即将结束，科技长牛趋势不改。以下为本期对谈精编，希望能为处在波动之中的您提供冷静的视角与参考。
| 正文
一、七月市场巨震，只洗盘非杀逻辑
赵建：各位会员晚上好，欢迎大家准时来到《喜闻乐建》第六期分享会。今晚我们再次有幸邀请到喜芳总做客分享，为大家拆解当下复杂的市场行情。其实每次市场走势混沌、行情方向看不清的时候，大家都特别需要喜芳总再帮我们梳理下核心逻辑、理清趋势脉络。我印象特别深，上轮三月份的市场也陷入过一轮明显的调整，整体环境和当下有非常多相似之处。当时我的账户收益已经回撤到低位，而进入7月之后，我的投资组合也再度出现了明显回撤。对比3月份的调整，本轮科技股的回调力度更大、涨跌波动的斜率更极端。不过拉长周期来看，科创50今年的整体表现依旧坚挺，年初至今仍然保持着20%以上的涨幅，只是整体波动幅度被明显放大了。
所以今晚核心想请教喜芳总，帮我们全面拆解下当下的市场整体环境，梳理清楚行情的长期趋势和短期扰动因素。自7月2日以来，科创50持续走弱，今天更是直接跌破60日均线。想请您深度解读一下当前盘面，本轮市场调整的核心诱因到底是什么？
张喜芳：各位朋友晚上好。首先跟大家同步的是，本轮市场调整是全球性的广谱回调，波及范围非常广，韩国资本市场的下跌幅度甚至超过了我们A股，我个人的持仓也出现了一定的回撤。站在中长期维度综合判断，我有两个非常明确的结论：第一，本轮结构性牛市并没有终结，行情只是告别了普涨炒作阶段，进入了业绩兑现、基本面验证的新阶段；第二，这一次的大幅震荡，本质是前期高位筹码过于集中，市场需要一轮充分的深度洗盘，完成筹码的充分交换。叠加市场对AI产业的叙事出现阶段性分歧、行业盈利预期同步下调，再加上历年7月本身就容易出现阶段性调整，多重因素共振引发了本轮下跌。但最关键的一点是，本次调整没有改变产业发展的核心周期，宏观政策的底层逻辑也完全没有松动。基于这一点，我们此前一直沿用的“窄牛宽熊”行情框架依旧成立。科技主线的牛市根本不存在结束一说，更谈不上全面牛市落幕，因为真正完整的全面牛市，目前还未启动。
本轮行情和历史上多轮行情有着本质区别：国内目前正处于经济结构深度转型的关键阶段，传统产业的增长动能持续弱化，以AI、半导体为核心的科技产业，必将成为未来国内经济增长的核心支柱。具体来看，本次大跌是多重短期负面因素集中共振引发的结果：前期科技板块积累了海量获利盘；海外Meta处置闲置算力、多家海外AI企业集中发债扩产，这些都让市场产生了全球算力供给过剩的担忧；同时板块前期涨幅过高，行情提前透支了企业未来的业绩预期；技术形态破位之后，悲观情绪快速蔓延，叠加杠杆资金、量化集中止损踩踏，进一步带动科创50、半导体指数经历了一波被动的深度下探。
综合来讲，本轮下跌属于典型的技术性情绪踩踏，和行业基本面根本性恶化完全是两回事，大家不必过度恐慌。
二、涨速过快，杠杆出清与量化扰动等导致深度回调
赵建：我非常认同喜芳总的判断。还记得今年3月份，您就精准预判了市场走势，当时我们线下交流，您明确之处市场恐慌行情会在一个月内彻底消散。那时候我对行情修复的节奏判断偏乐观，但最终市场走势完美印证了您的观点，恐慌情绪消退后，科技板块立刻迎来了一轮强势的反弹。
当前市场面临的调整冲击，和3月份的调整有很多相似之处，这一轮回调本身具备极强的客观必然性。此前全球半导体指数短期涨幅过于极端，部分标的单月涨幅惊人，海力士等核心个股更是直接翻倍。不管从技术形态的修复需求，还是市场资金的承接能力来看，这种单边极致上涨的行情，本身就无法持续。极致的赚钱效应吸引了大量高风险杠杆资金入场，我之前也参与过两倍做多海力士的相关产品。后来我意识到高杠杆交易和自身的风险承受能力不匹配，于是果断撤出了全部本金，只留存账面利润继续操作。即便如此，近期这部分利润也回撤了三分之一，我在这两天已经全部清仓离场。这款产品价格从190一路跌至65，高杠杆的风险彻底暴露，目前韩国金融监管部门也已经出台政策，收紧场内杠杆管控。
除此之外，量化资金对A股盘面的扰动已经成为不可忽视的关键因素。今天A股总成交额突破三万亿，其中近半数交易都来自量化资金。数据显示，全市场量化资金总规模不足两万亿，但每日交易换手率基本等同于量化资金的总规模，高频交易持续放大盘面波动，而且今年上半年，绝大多数量化机构也没有实现稳定盈利。7月以来，市场波动幅度大幅升级，盘中涨跌三到五个点成为常态，这种极端波动在过往A股市场中是非常少见的。本轮调整的核心本质，就是消化前期技术面堆积的巨大修正压力，市场规律向来如此，单边极致上涨之后，必然会迎来反向修复，行情持续走高的过程，也是下跌动能不断积累的过程。
而本轮调整的直接导火索，是Meta相关公告引发的产业分歧，随后全球半导体标的同步走弱。追溯源头，7月这轮市场调整的最初波动，就是由韩国资本市场传导而来。我后续也计划撰写专题文章详细拆解这一轮行情，目前韩国市场已经出现了小型流动性危机，冲击力度可以类比缩小版的东南亚金融危机。如果当地监管层没有及时调控，这种波动会持续向外传导扩散。虽然它的冲击层级远不如地缘冲突带来的系统性风险，但国内科创、半导体板块前期涨幅过高，多只个股股价数倍上涨，韩国市场的下行压力传导至A股，就直接带动了国内科技板块的同步回调。
三、大国博弈赛道不变，短期波动不改趋势，七月末会再赢拐点
赵建：顺着这个逻辑继续向您请教：市场行情天然具备超涨超跌的特征，杠杆资金止损、量化集中砸盘、公募基金风控被动减仓，就会形成持续的负向循环。以中际旭创为例，其合理估值对应的涨幅大概一倍，但是行情亢奋阶段，股价直接翻了数倍，后续迎来深度回调也是必然结果。经历连续下跌之后，你认为当前市场是否已经具备配置性价比？从我今天的盘面观察，午后市场并没有显现任何企稳信号，想听听您的判断，目前市场是否已经进入超跌区间？
张喜芳：坦白说，今年市场的操作难度大幅提升，当下做投资，最需要的是具备长期视角的耐心资本。先跟大家明确调整周期：如果仅仅是短期情绪震荡修复，完整的磨底周期大概会维持一至三个月。核心支撑逻辑很清晰，半导体、科技赛道等一众龙头企业基本面非常扎实，等半年报集中披露后，优质的业绩会重新修复市场信心，这也是我判断本轮调整周期不会过长的核心依据。但反过来讲，如果未来产业叙事、行业发展周期出现了根本性转变，那调整周期就会拉长至一至两年，而板块前期整体涨幅过高，就是最大的制约因素。
在这里也跟所有持仓亏损的投资者说一句，无需过度悲观，有三点核心逻辑可以长期坚守。第一，依靠科技产业赋能传统产业升级的顶层战略完全稳定，货币、财政、信贷、税收等所有配套政策，都在持续向科技自主可控领域倾斜，政策层面完全没有收紧转向的迹象。第二，本轮下跌是绝佳的调仓甄别窗口期，大家一定要区分两类标的：一类是具备真实业绩与核心技术双重支撑的行业龙头，另一类是单纯依靠题材炒作、没有实质业务支撑的概念股。这一轮市场调整，会彻底完成劣质企业的出清，净化科技赛道的估值体系。第三，国内经济正处于长达十年以上的发展范式转型期，低附加值的劳动密集型传统产业会逐步收缩，高端科技制造将成为经济核心支柱。再叠加海外持续的技术封锁，半导体自主可控是唯一的发展路径，没有任何替代方案。
从周期规律来看，涨跌循环是市场永恒的常态，行情底部反转，往往需要经历多轮的情绪消化。大家不用质疑政策导向，也不必判定资金会永久撤离科技赛道。现阶段多数机构只是小幅降仓规避波动，过度观望、过度恐慌，反而很容易踏空后续的修复行情。我预计，后续市场会呈现非常明显的龙头分化行情，这个逻辑不仅适用于半导体赛道，新能源汽车板块同样成立。像赛力斯、江淮等前期强势标的，虽然股价已经腰斩，但长期投资价值依旧存在，唯一的区别只是入场时点和持仓周期不同。科技成长赛道的景气周期可以跨越十年以上，短期的剧烈波动，很容易干扰我们的长期判断。
站在顶层视角来看，监管层活跃资本市场、提振市场信心的导向从未改变，证监会也多次明确表态，对科技产业发展保持包容支持的态度。同时当前市场可选择的优质成长赛道非常有限，公募、私募机构即便遭遇了大幅回撤，资金也没有大规模撤离科技板块。核心原因有两点：一是韩国市场的波动，对国内科技产业链的实际业务影响微乎其微；二是国内科技赛道拥有扎实的产业基础，并非单纯的题材炒作，多家头部企业都有落地的核心业务和稳定营收。
综合判断，8月大概率会迎来行情转折，我们此前所说的一至三个月磨底周期，最大的变量就是半年报业绩的集中落地。目前场内的抛售力量主要分为四类：量化程序化交易卖出、高位杠杆盘被动清仓、高位获利资金主动减仓、风险偏好下行的普通投资者离场。四类资金集中出逃，造成了当下的极端弱势行情。
操作层面上，大家无需统一死扛到底。没有使用杠杆的投资者，可以拿出小部分仓位做波段操作，平滑账户的整体波动，不用一味躺平或割肉。今年市场最大的难点，就是多空切换速度极快，资金高度集中在单一赛道，进一步放大了涨跌幅度。所以目前我的整体建议依旧是保持观望，耐心等待右侧企稳信号。目前海外韩国、美股盘面，以及国内场内资金，都没有出现明确的止跌迹象，重仓盲目抄底的风险依然是有的。
即便近期国内举办人工智能大会、高层亲自参会，释放出大力扶持AI产业的信号，也只能带来短期情绪提振，无法立刻扭转下跌趋势。我此前撰文提到，AI产业早已上升到大国博弈、全球秩序重构的核心层面，它的战略重要性堪比核武器，任何大国错失AI产业发展机遇，都会彻底丧失全球竞争的话语权。
横向对比来看，印度虽有人口红利，但在本轮AI产业竞争中全面落后；韩国、中国台湾等半导体产业集中的区域，市场波动会更加剧烈，也最容易成为国际大型对冲基金的博弈标的。海外万亿级对冲基金体量庞大，此前就通过做空海力士搅动了韩国市场，导致个股频繁触发涨跌熔断，这背后一定存在大资金的刻意操盘。
对于中小型机构和普通散户而言，当下的盘面本质是大型资本的博弈战场，普通投资者很难看清完整的交易逻辑。因此我依旧维持原有建议：7月保持谨慎观望，等待市场情绪、走势彻底明朗后，就可以择机加仓。
四、宏观数据偏弱源自结构转型，并非经济全面萧条
赵建：确实如此。去年二季度市场也是一片悲观，当时我们在深圳线下交流，很多投行从业者直接判定牛市彻底终结，国内再也不会有结构性成长行情。但事实证明，三季度市场强势拉升，四季度小幅调整，今年一季度再度走强，大行情永远是在起落交替中前行的。
这里还有一个宏观问题想深入请教您。昨天上半年及二季度主要经济数据正式发布，二季度GDP增速4.3%，除去疫情特殊阶段，这个增速创下了近年低位；上半年整体增速4.7%，刚好落在年初设定的4.5%-5%目标区间内。您长期走访实体企业、深度对接行业和政策层面，如何看待当前国内经济的真实基本面？为什么宏观数据尚可，但大家的微观市场感受却偏弱、割裂感明显？现阶段政策层的首要调控思路到底是什么？
张喜芳：我分两个维度跟大家讲清楚，先回归大家最关心的半导体行情，再拆解宏观经济基本面。首先，本轮科技板块调整，已经临近短期悲观情绪出清的尾声，但市场全面企稳，仍然需要半年报业绩的验证。当下正是绝佳的调仓换股窗口期，纯题材炒作、无业绩支撑的标的，建议大家果断置换。具备核心技术、硬核竞争力的行业龙头，大概率会在7月下旬至8月初完成情绪消化，逐步企稳修复。再次强调，本轮下跌核心是海外市场波动引发的情绪杀跌，产业基本面没有发生任何实质性恶化。
再看国内整体经济格局。目前国内经济整体底盘稳固、韧性十足，大家微观体感偏弱的最主要原因，是经济结构深度转型带来的行业分化。传统地产、基建、低端制造业增长乏力，但高端科技制造、AI新基建、新能源相关企业，订单饱满、产能扩张节奏持续高景气。这也是政策层坚持不搞大水漫灌式强刺激、坚持精准定向施策的核心逻辑。目前特别国债、专项债等财政资金，全部倾斜向六大新基建网络、高端制造、AI算力基础设施、新型储能等目标赛道，政策发力的核心是推动产业结构升级，而非单纯托底传统产业。
跟大家分享一组长期测算数据：如果国内GDP长期维持4%的年化增速，2039年前后国内经济总量有望超越美国；若增速稳步抬升，这一时间节点可提前至2035年，国内经济长期增长确定性极强。同时，国内外贸格局也出现了两大关键质变：一是出口产品从低端加工品，全面转向高端制造，而对美贸易占比持续下降，贸易结构不断优化；二是贸易模式从单纯输出商品，升级为海外建厂、就地输出产能，通过本地化生产消化海外订单，有效规避了国际贸易摩擦，充分体现了国内完整供应链的核心竞争力。
市场普遍吐槽消费持续低迷，这个现象客观存在，但多重因素掩盖了内需的真实潜力：房地产持续下行压制大额居民消费，对公消费规范化管理也带来了短期扰动；同时大量新兴消费场景，并没有完全纳入传统消费统计体系，线下文旅、休闲娱乐、演出餐饮等民生消费热度其实很高，内需存在明显的低估增量。我们承认消费复苏节奏偏缓，但远没有市场传言的萧条程度。
除此之外，年初《求是》刊发的官方文章，首次明确房地产具备金融属性，这个信号极具标志性意义，意味着核心城市房地产行业已经逐步接近企稳拐点。后续地产企稳回暖，会持续带动家居、家电、建材等下游消费产业链复苏。最核心的一点，各类高层会议、国家级产业规划，始终将七大自主可控产业链、八大战略性新兴产业、九大未来产业作为国家的重大战略，政策导向从未松动。国内经济想要突破传统增长瓶颈，不能再依赖老旧产业，必须全力扶持科技产业，实现产业链自主可控的高质量发展。
赵建：另外，我近期也观察到一组非常特殊的宏观数据，和大家的体感完全相悖。今年上半年、二季度进口增速大幅反超出口，过去数年国内长期是出口增速领先、贸易顺差持续扩张的格局。今年上半年出口同比增长13.4%，进口增速则高达22.1%；二季度出口增长16%，进口增速更是达到24%。进口数据历来对应国内内需强弱，但当下市场普遍感知内需偏弱，为什么进口规模会大幅走高？我个人判断有两个原因，一是国际大宗商品涨价带来的价格效应，石油、矿产等资源进口成本大幅抬升；二是国内半导体产业链需要大量进口芯片、元器件等中间产品，加工组装后再对外出口，间接拉高了整体进口数值。想听听您的分析。
张喜芳：确实如此，二季度进口增速反超出口，核心是两大产业端因素共振驱动，和居民内需关系不大。第一，AI产业的高速扩张，催生了海量生产型进口需求。国内科技企业大规模采购英伟达高端芯片、存储颗粒、精密工业元器件、新能源生产设备，全部服务于制造业生产和产业升级，并非居民消费拉动。叠加这类高端设备、元器件价格同步上行，量价齐升直接推高了整体进口增速。第二，国内制造业PMI阶段性回暖，实体企业补库存需求显著提升。6月全国用电负荷创下历史新高，工业生产持续火热，动力煤、工业能源设备等生产资料进口同步回升。
这两类因素叠加，放大了进口数据的弹性。与此同时，出口本身并未走弱，只是增速涨幅不及进口。这组数据看似矛盾，实则恰恰印证了国内AI高端产业链，正处于持续高景气的扩张周期。
五、恒科反弹为避险主导，主线仍是新兴科技
赵建：我们再回到盘面，聊聊当下的板块分化行情。近期市场割裂非常明显：A股科技、半导体板块持续深度回调，但港股阿里、腾讯、小米、比亚迪等老牌科技龙头逆势走强。恒生科技指数此前长期走熊，近期走出了独立的反弹行情，多只个股本轮涨幅达到百分之二三十。但拉长周线、月线长周期来看，指数和个股依旧处于下行通道。
在您看来，本次恒生科技反弹，只是短期资金避险催生的行情，还是趋势性反转？等过些天资金重新回流AI、半导体产业链后，这类老牌互联网龙头是否会再度走弱？当前港股科技已经成为市场核心避险标的，您如何判断它的后续走势？
张喜芳：我们把新旧两类科技标的拆开分析，就能清晰看懂本轮分化逻辑。本轮行情中，老牌互联网龙头和半导体新兴龙头的调整周期完全错配：前期新兴科技龙头持续大涨、估值抬升，老牌港股科技龙头长期震荡走弱；近期新兴龙头高位回调、估值消化，老牌龙头迎来阶段性修复反弹，市场不存在单边持续上涨或单边持续下跌的行情。
拉长周期来看，阿里、腾讯等老牌科技企业，当前股价距离历史高点仍有巨大跌幅。不可否认，这类企业在AI算力基础设施层面，拥有扎实的底层资源和技术储备，长期成长逻辑没有崩塌。但相比于半导体、算力、AI硬件等新兴赛道，它们的产业扩张速度、业绩增长弹性会慢很多。当前正处于经济结构转型的核心周期，资本市场更愿意为细分赛道的新兴龙头给予成长溢价，新旧科技龙头的行情很难同步共振。
资本市场有永恒的周期规律：十年前的行业龙头，很难持续占据十年后的市场主导地位，资金永远倾向于拥抱新兴赛道并给予高估值溢价。目前半导体材料、先进封测、商业航天、智能汽车零部件等细分领域，都已经走出了确定性的行业新龙头。在产业转型周期下，这类新兴成长龙头的股价弹性、成长空间，会远远高于传统老牌互联网企业。
赵建：也就是说，本轮港股老牌科技龙头的上涨，只是资金短期避险催生的阶段性行情，市场长期核心主线，依旧是各细分赛道的新兴成长龙头。
六、悟道心得与投资体会
赵建：这段时间复盘市场走势，我结合传统易学理论有了一些新的思考。我知道您深耕易学、也撰写过相关著作，我近期在研读程朱理学典籍，古人将世界拆解为“理”与“气”的二元结构，这套理论完全可以适配股市分析。
所谓“理”，对应的就是行业基本面、长期产业趋势，是行情最坚实的底层支撑；所谓“气”，对应的就是短期资金情绪、市场热度，对应短期均线波动和日内剧烈震荡。市场情绪过热时，股价会彻底脱离基本面支撑；情绪极致低迷时，优质标的的估值又会被过度压制。
今年三至五月的半导体行情，就是典型的短期情绪过热，估值完全脱离基本面合理区间，等到情绪退潮，资金才重新回归业绩，做基本面验证。我们都知道，股价无法长期脱离中长期均线，也就是永远无法脱离产业基本面，上涨阶段偏离均线过多必然回调，下跌阶段过度超跌也必然迎来修复，这套辩证逻辑，对投资判断的参考价值极高。想向您请教，深耕易学多年，其中的传统辩证思维，给您的投资判断、实操策略制定，带来了哪些启发？
张喜芳：首先我从市场长期发展趋势来讲。我上月撰文提出，未来A股一定会走出独立行情，近期港股已经率先实现了独立走势。过去国内股市高度跟随美股波动，核心原因是我们经济体量有限、经济对外依存度偏高。但随着国内经济结构持续优化、自主产业体系不断完善，未来三至五年，A股会逐步摆脱海外市场情绪的约束，走出完全匹配自身产业周期、政策周期的独立行情。目前只是资金情绪还未完全自主，但趋势已经非常明确。
结合易学卦象，可以多一个视角解读市场周期。去年的值年卦为革卦，象征原有全球秩序重构、新旧格局更迭，正好对应我们当下的经济发展范式转型，全球地缘格局、产业格局也确实发生了颠覆性调整。今年的值年卦是天火同人卦，上卦乾代表机构、资本、主力资金，下卦离代表市场热点赛道，AI算力、数字经济、新能源等热门方向，全部契合离火的热点属性。
天火同人卦的核心内涵，是各路资金形成共识、合力抱团主线，今年市场整体走势完全贴合这一卦象内核。唯一的区别是投资者入场时点不同：一部分投资者高位兑现收益离场，一部分投资者中途入场遭遇短期套牢，但无论短期情绪如何波动，中长期的主线趋势不会轻易改变。明年值年卦为地泽临卦，侧重治理赋能与实体产业落地，后续我们可以专门细聊。回归当下盘面，今年剩余半年的行情，依旧贴合天火同人卦的核心逻辑，资金会持续抱团各个细分赛道的优质新龙头。
值得一说的是，当下市场存在一组非常典型的矛盾现象：多家存储龙头企业半年报业绩大幅超出市场预期，但股价却持续下跌。这本质就是股市“买预期、卖现实”的经典运行规律。行情上行阶段，市场炒作产业未来的想象空间，推高估值；等到业绩正式落地、预期完全兑现，题材炒作情绪就会快速消退，美光、海力士、佰维存储等标的，都是最典型的案例。很多投资者都会疑惑，待半年报业绩全部落地验证后，还有哪些核心变量能推动市场再度上行？我从两个维度跟大家解答。
技术面维度，经过本轮连续深度回调，科技板块多数标的的估值风险已经充分释放、调整非常充分；同时大金融板块市场权重占比极高，只要板块小幅企稳拉升，就能直接带动大盘指数修复反弹。基本面维度，AI产业的长期高景气逻辑、国产替代的核心趋势完全没有改变，本轮下跌仅仅是短期资金恐慌、情绪踩踏导致，并非产业出了问题。
下半年国内稳增长的压力客观存在，上半年宏观调控整体偏温和，政策资源重点倾斜科技产业，针对地产、消费的宽松政策落地相对有限。目前市场普遍关注下半年是否会加码稳增长政策，其实不用过度担忧，养老金、国家级产业基金长期持续布局资本市场，政策层面绝对不会放任科技主线牛市彻底终结。
AI产业是国家级战略竞争赛道，美国依托成熟的资本市场，完成了AI企业的大规模资本开支和产能扩张，国内同样需要资本市场去承载科技产业的发展与迭代。同时，国内多地地方国资深度持有科技上市公司股权，优质科技企业的上市成长，也能有效补充地方财政、赋能实体产业。
站在顶层规划视角来看，下半年政策端大概率会出台更多针对性的配套扶持举措，持续夯实科技产业的发展根基。短期情绪波动终究是表象，科技自主可控、AI产业升级的十年长趋势，不会因为一轮短期调整而逆转。当下的深度调整，正是为后续新一轮行情蓄力，耐心等待8月业绩拐点到来即可。